美债指针闪现2008海啸前期警讯 美股展望凶中带吉

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美国债市正释出一个令人忧心的信号：交易员预料联准会（Fed）未来两年将大幅降低利率，且降幅将是2008年金融海啸以来最大，对美股展望可能是个凶兆，但若Fed能促成经济「软着陆」即可逢凶化吉。（路透）

美国债市正释出一个令人忧心的信号：交易员预料联准会（Fed）未来两年将大幅降低利率，且降幅将是2008年金融海啸以来最大。基本上，这个信号对美国股市展望似乎不太妙。

道琼社报导，巴隆周刊（Barron's）指出，证据见于一项较少人关注的利差指针。

( v# Q; H& \5 g: m2年期美债殖利率与EFFR利差超过150基点
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截至6日（上周五）止，美国2年期公债殖利率与「联邦资金有效利率」（EFFR）之间的差距已扩大到负167.9个基点，负利差（negative spread）是2008年1月出现负182.7个基点（1.827个百分点）以来最大。这个差距9日变动不大，收在负166.4个基点。

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2年期美债殖利率反映交易员对短期利率未来走向的预期，随着Fed决策官员明白表明9月中旬开会时将调降利率，对利率政策敏感的2年期殖利率近来走下坡。EFFR是银行同业间的隔夜拆款利率，根据目前利率水准而定。

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回顾历史，2年期美债殖利率与EFFR之间的利差这么大，显示债市强烈认定，Fed将在未来两年大幅降利率。而且，目前利率与利率预期之间的落差到这种程度，已逼近2008年金融海啸期间所见的水准，暗示现况与近几年相比迥然不同。

投资人担心，Fed必须大刀阔斧降息，以因应经济可能向下沉沦。尽管债市交易员预料Fed将猛力降息未必就意味衰退将至，但这显示市场认为这波货币政策调转将又快又猛，一如Fed当年对2008-2009金融危机的反应一般。

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利差现况近似金融海啸前期 但今昔有别
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历史前例显示，这种情况对美股展望可能是凶兆。2001年1月和2007年11月时，2年期美债殖利率与EFFR之间的利差都已扩大到超过负150个基点，这两个日期分别与「达康泡沫爆破时期」和「2008-2009金融海啸前期」大致对应。

目前利率与利率预期之间的落差为何这么大？确切原因尚不明。2008年那波金融危机被视为所谓的资产负债表衰退（balance-sheet recession），在那种情况下，消费者和企业都努力减债，导致经济景气下沉；然而，相形之下，此刻美国的企业和家庭负债并不特别沉重。

Renaissance总经研究公司创办人兼首席执行官德葛拉夫说：「现在，2年期殖利率与联邦资金利率之间的利差，正接近与2008年、上回资产负债表衰退发生时相仿的水准。现况看来还不像资产负债表衰退，但信用利差正开始扩大，而日圆也升值；这两种发展都正吸收流动性。」

一流动性指针下滑但尚未触动警铃
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「流动性」指的是金融体系内的现金有多充裕，衡量方式之一是查看Fed隔夜附卖回（overnight reverse repo）机制，也就是货币市场基金和其他机构的超额资金停泊处。截至9日为止，此数已降至2,920亿美元，远低于一年前的1.5兆美元。

不过，从其他衡量流动性的指针看来，金融体系内的资金依然充裕。例如，近几年美股大涨已推升流动性水位，广义货币供给M2也高于一年前的水准。

长远来看，展望较佳。据道琼市场数据团队分析，1979年迄今，每回2年期美债殖利率与EFFR之间的利差扩大到超过负150个基点，接下来12个月美股史坦普500指数平均涨幅达11.3%。（上述结果只包含之前50个交易日利差小于负150个基点的事例。）

以眼前事例来看，2年期美债殖利率与EFFR利差在上周三（9月4日）扩大到超过负150个基点。

另一有利因素是，平均而言，史坦普500指数在美国选举年的报酬率为正。例如，道琼市场数据显示，史坦普500指数在2020年大涨16%，在2016年涨9.5%。

2 Z+ V9 t1 b8 j. }/ ^1 o软着陆或硬着陆 是左右美股后市关键

德葛拉夫说，2年期美债殖利率与EFFR利差降到接近2008年来最低，值得密切关注，但作为衰退信号未必准确。

Principal资产管理公司首席全球策略师莎赫说，历史显示，Fed若能成功避免经济「硬着陆」、促成「软着陆」，美股命运将大不相同。

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例如，1985年和1995年，Fed一连串降息避开衰退，并助涨美股。对照下，2001年和2007年，即使Fed大举宽松货币，也没能避免美股随景气沉沦而大跌。

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莎赫说：「今天，市场仍然审慎乐观，反映对降息有望避免衰退。然而，倘若经济情况急遽恶化，唯恐衰退将至的恐惧可能盖过降息的助益。历史显示，降息本身不是（股市）敌人，投资人应密切关注的，是降息发生时的经济大环境。」

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